當(dāng)人們談?wù)摬Ar(shí),按照慣性思維,常常覺得浮法玻璃下游是周期性較強(qiáng)的建筑行業(yè),而光伏玻璃下游是高速成長(zhǎng)的光伏行業(yè),各大光伏玻璃企業(yè)都在如火如荼的擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)中,從而將浮法玻璃定義為過剩產(chǎn)業(yè),將光伏玻璃視作新興產(chǎn)業(yè)。但是,需求的景氣和快速的擴(kuò)產(chǎn)究竟是不是等同于企業(yè)的增長(zhǎng)和股價(jià)的增長(zhǎng)呢?事實(shí)證明并不必然,我們可以通過回溯浮法玻璃發(fā)展歷程得到一些啟示。
高速擴(kuò)產(chǎn)的十年
2005—2014年,是地產(chǎn)需求高速擴(kuò)容的十年,也是浮法玻璃產(chǎn)能高速擴(kuò)產(chǎn)的十年,大背景與2020年始的光伏玻璃相似。2005年我國(guó)房屋竣工面積約5.3億平方米,而后開啟十年擴(kuò)容周期,2014年竣工面積峰值達(dá)10.7億平方米,年竣工體量實(shí)現(xiàn)翻倍。同期浮法玻璃產(chǎn)能供給端亦不受限,2002—2005年全國(guó)浮法日熔量維持在5萬t/d以下,2006年后則隨著需求的擴(kuò)容產(chǎn)能逐年增長(zhǎng),2014年末浮法玻璃總產(chǎn)能已接近20萬t/d,較2005年翻兩番。
需求強(qiáng)景氣的背后是市場(chǎng)化逐利下的供給增加,行業(yè)“周期”屬性并未消散:2005—2011年供需雙旺,玻璃價(jià)格淡旺季波動(dòng),而2012—2015年地產(chǎn)需求增速收斂,玻璃作為高溫連續(xù)生產(chǎn)行業(yè),供給端產(chǎn)能具有較強(qiáng)剛性,持續(xù)產(chǎn)能釋放造成階段性供需失衡,浮法玻璃價(jià)格一路下行,2015年全國(guó)白玻均價(jià)低點(diǎn)1138元/噸,較2011年均價(jià)峰值腰斬。
價(jià)格的低迷驅(qū)使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)演繹為成本的比拼,高成本經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)被迫關(guān)停出清。我們觀察到,2006年全國(guó)鮮有停產(chǎn)冷修產(chǎn)線,2015年停產(chǎn)冷修線則超6萬t/d(彼時(shí)標(biāo)志事件是全國(guó)產(chǎn)能最大的浮法玻璃企業(yè)華爾潤(rùn)停產(chǎn)清算,浙江玻璃則被旗濱收購(gòu)),冷修線占比超全國(guó)浮法玻璃總產(chǎn)能的1/3。
而從浮法玻璃企業(yè)發(fā)展角度,我們也可以觀察到一個(gè)有趣的現(xiàn)象,在浮法產(chǎn)能優(yōu)勝劣汰的過程當(dāng)中,最后走出來的頭部玻璃企業(yè)大部分是“福建系”玻璃企業(yè)。偶然之中有必然,聚焦主業(yè)、對(duì)工藝及成本等孜孜不倦的追求是其成功關(guān)鍵。我們已然看到2015年后地產(chǎn)行業(yè)成熟期浮法玻璃行業(yè)快速走向集中,頭部企業(yè)憑借更低的成本抗波動(dòng)能力快速并購(gòu)小企業(yè),市場(chǎng)份額加速擴(kuò)張,反觀小企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善或環(huán)保持續(xù)關(guān)停。
正確認(rèn)識(shí)光伏玻璃的高景氣
對(duì)照到當(dāng)前的光伏玻璃行業(yè),需求的景氣同樣是偽命題,光伏玻璃賽道的高景氣并不代表光伏玻璃價(jià)格持續(xù)的高彈性,更不代表行業(yè)景氣之下所有公司都會(huì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)和盈利。2020年年初,全國(guó)光伏玻璃產(chǎn)能不超過3萬t/d,而截至2022年7月底光伏玻璃產(chǎn)能已超過6萬t/d,年復(fù)合增速達(dá)到30%,2022年上半年公開的上光伏玻璃聽證會(huì)的產(chǎn)能更是達(dá)到10萬日熔量量級(jí)。
類似于2020—2021年光伏玻璃供給缺口造成價(jià)格暴漲,進(jìn)而全行業(yè)高盈利的情況或難以再次發(fā)生,供需雙升之下的光伏玻璃行業(yè),可能正如上一個(gè)10年中的浮法玻璃行業(yè),仍難逃周期波動(dòng)。
光伏玻璃和浮法玻璃有相似的資產(chǎn)屬性和工藝特征。資產(chǎn)屬性層面,浮法玻璃與光伏玻璃皆為工藝穩(wěn)定的重資產(chǎn)制造業(yè),而產(chǎn)品性質(zhì)皆為無差異的大宗品類,龍頭企業(yè)可復(fù)制的規(guī)模優(yōu)勢(shì)(最低的建線成本建設(shè)最大的產(chǎn)線,且砂礦等資源稟賦優(yōu)勢(shì))及成本優(yōu)勢(shì)(最低的制造成本)將成為定義行業(yè)終局的決定力量。制造成本更高且建線成本更大的企業(yè)盈利難以支撐長(zhǎng)周期持續(xù)擴(kuò)張,建線成本及制造成本更具優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將脫穎而出。
從另一個(gè)層面看,在工藝穩(wěn)定的重資產(chǎn)制造業(yè)里,大企業(yè)和小企業(yè)之間成本差距更加難以消弭。因?yàn)楦》ê蛪貉拥闹圃旃に嚪€(wěn)定,因此小企業(yè)沒有通過技術(shù)變革彎道超車的機(jī)會(huì),而又因?yàn)橹刭Y產(chǎn)的屬性,規(guī)模不僅僅意味著更優(yōu)的單耗,也意味著更優(yōu)的采購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)此前普遍覺得頭部光伏玻璃企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)來源于大窯爐,進(jìn)而認(rèn)為頭部企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)將隨著新一輪行業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐步削弱。
實(shí)際上從2021—2022年光伏玻璃價(jià)格持續(xù)低位下的盈利水平來看,實(shí)際看到的頭部企業(yè)和后置位企業(yè)的利潤(rùn)率差距在行業(yè)景氣低位上是在進(jìn)一步放大的。包括在浮法玻璃這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常成熟的市場(chǎng)里,各家企業(yè)仍然長(zhǎng)期存在著非常明顯的成本梯隊(duì)。
整體而言,我們認(rèn)為光伏玻璃賽道未來大概率將沿著周期成長(zhǎng)路徑演繹,長(zhǎng)周期需求擴(kuò)容但伴隨中短期供需的周期擾動(dòng)。光伏玻璃價(jià)格大概率將長(zhǎng)周期下降,也是匹配光伏發(fā)電成本持續(xù)下行的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯,光伏企業(yè)的超額利潤(rùn)將更源于低成本、高效率擴(kuò)張帶來的市場(chǎng)份額的提升。
從資本市場(chǎng)的角度而言,光伏玻璃龍頭企業(yè)將是穿越周期的、賽道長(zhǎng)期持有的更優(yōu)選擇,而不是基于對(duì)行業(yè)需求景氣的淺層判斷就認(rèn)為所有企業(yè)在行業(yè)東風(fēng)中都能實(shí)現(xiàn)突飛猛進(jìn),與其分散精力“廣撒網(wǎng)”,不如選對(duì)池塘“釣大魚”。
評(píng)論