公司是國內光伏玻璃先驅和龍頭，2020年產(chǎn)能份額達18.28%，21-23年，公司產(chǎn)能有望持續(xù)快速擴張，2023年末產(chǎn)能有望達2020年末的4.1倍。
據(jù)天風證券研報分析，作為行業(yè)領軍企業(yè)，公司成本優(yōu)勢顯著，我們預計公司相比行業(yè)平均水平擁有2元/平方米以上的壁壘利潤，我們認為在21M3末光伏玻璃大幅降價的情況下，當前行業(yè)盈利已處于底部區(qū)間，而公司仍能獲取會計利潤，為公司高速擴張計劃的實現(xiàn)奠定良好基礎。
一、光伏玻璃龍頭，有望迎來加速擴產(chǎn)期
2019年公司迎來收入高增長期。2015-2020年公司營業(yè)收入分別為29.24、29.68、29.91、30.64、48.07、62.60億元，15-20年CAGR+42.81%，19/20年收入增速明顯高于15-18年。15-20年公司歸母凈利分別為4.30、6.03、4.27、4.07、7.17、16.29億元，15-20年CAGR+75.77%，2019及2020年，在光伏玻璃量價齊升之下，公司歸母凈利取得快速增長。公司7月9日發(fā)布業(yè)績預增公告，受益于產(chǎn)能擴張和雙玻需求增加，預計21H1實現(xiàn)歸母凈利潤11.6-12.6億元，同比增加152.17%到173.91%。
2018年起公司光伏玻璃產(chǎn)量開始加速增長。2015-2018年公司營收規(guī)模較為穩(wěn)定，從2018年起，隨著產(chǎn)能提升，光伏玻璃呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺態(tài)勢，但由于2018年受光伏“531”政策的影響，光伏玻璃銷售單價降幅較大，導致當年產(chǎn)量的明顯增長未能在營收中有所顯現(xiàn)。2019年，在光伏玻璃價格回升以及產(chǎn)銷量持續(xù)上升的情況下，公司營收大幅增長56.9%。盡管受到全球疫情影響，2020年公司光伏玻璃銷量增長有所放緩，但單價大幅上行仍然帶動公司收入仍維持較高增速。
凈利增速看，2016年營收相對平穩(wěn)情況下，公司歸母凈利潤同比增速高達40%，主要系16年光伏玻璃、家居玻璃單價均同比上漲導致毛利率提升;隨后2017年公司歸母凈利同比下降29%，主要系光伏玻璃、工程玻璃單價降幅較大;2019年，公司產(chǎn)能擴張疊加光伏玻璃單位盈利提升，帶動歸母凈利高增;2020年，光伏玻璃單價漲幅明顯，歸母凈利同比持續(xù)高增?？傮w來看，在公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量整體上升的情況下，公司營收及利潤的增長對產(chǎn)品價格變動較為敏感。
光伏玻璃是公司收入和利潤的主要來源。從收入結構上看，公司主要產(chǎn)品包括光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃及工程玻璃等，光伏玻璃是公司最主要的業(yè)務，F(xiàn)Y20營收占比達到83.5%，2017年后光伏玻璃的收入占比呈現(xiàn)逐年提升趨勢。從毛利結構上看，2015-2020年中，除2017/2018年光伏玻璃的毛利占比低于80%外，其余年份光伏玻璃貢獻毛利的占比均在80%以上，F(xiàn)Y20達到89%。
二、核心優(yōu)勢明顯，后來者較難超越
福萊特不斷募投新產(chǎn)線，加速產(chǎn)能擴張。目前公司處于擴產(chǎn)過程中的產(chǎn)能包括：1)安徽二期日熔化量為1200噸的4條光伏玻璃生產(chǎn)線，據(jù)卓創(chuàng)，上半年已投產(chǎn)2條，另外兩條日熔化量為1200噸的光伏玻璃生產(chǎn)線預計于2021年下半年陸續(xù)投產(chǎn);2)安徽省滁州市鳳陽鳳寧現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園建設五座日熔化量為1200噸的光伏玻璃窯爐，預計于2022年陸續(xù)投產(chǎn);3)除在建產(chǎn)線外，公司可轉債募投項目及光伏組件玻璃項目共計9600噸/天。公司擴產(chǎn)速度較快，預計2022年年底公司總體產(chǎn)能超過2萬噸/天。
福萊特擁有安徽鳳陽儲量1,800萬噸的優(yōu)質石英砂采礦權，石英砂占光伏玻璃生產(chǎn)成本約11%，采礦權能夠穩(wěn)定為公司提供品質優(yōu)良、價格低廉的石英砂。此外，公司將產(chǎn)線大多布局在安徽鳳陽，能充分利用當?shù)貎?yōu)質石英砂資源，同時減少運輸成本。此外，公司在越南也有產(chǎn)能布局，一方面有利于公司和境外企業(yè)進行對接，另一方面越南作為東盟自由貿易區(qū)成員國，向東盟出口具有一定稅收優(yōu)勢。
從光伏玻璃單位成本數(shù)據(jù)來看，2017-2020年福萊特的生產(chǎn)成本遠低于洛陽玻璃和安彩高科，2020年的差距尤為明顯。安彩高科原片產(chǎn)線20年8月才得到環(huán)評批復，當年成本有較大幅度的下降。從福萊特本身看，2019年公司三座日熔量均為1,000t/d的光伏玻璃熔窯已點火并全部投產(chǎn)，降本增效明顯。隨著窯爐日熔量擴大，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，2018-2020年光伏玻璃單位營業(yè)成本出現(xiàn)明顯下降，從2017年的18元/平米降至2020年的14元/平米，與剛擁有原片產(chǎn)線的安彩高科相比，成本優(yōu)勢明顯領先。毛利率角度看，福萊特光伏玻璃毛利率與信義光能毛利率相當且均遠高于洛陽玻璃及安彩高科，20年福萊特毛利率高安彩高科21.7個百分點。
公司回款能力較強，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司絕大部分應收賬款的賬齡均在一年以內，回款周期相對較短，且公司客戶主要為行業(yè)內大型企業(yè)，信用情況良好。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額來看，近5年來公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均高于或接近凈利潤。2020年凈現(xiàn)比超1，但收現(xiàn)比大幅下降，我們認為原因主要可能在于銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金中部分是票據(jù)形式，公司也利用票據(jù)直接支付成本(體現(xiàn)在購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金大幅下降)。
總結：我們認為公司優(yōu)勢與規(guī)模呈正相關，公司擴產(chǎn)速度處于行業(yè)頭部，優(yōu)勢很難被競爭對手超越。
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